今年上半年，房地产市场迎来了少有的沸腾景象。截止1~4月，房地产销售面积同比增长了36.5% ，房地产销售额同比增长了55.9%。与此同时，中国宏观持续低迷，高企的房价和地价拉高了整个社会的土地成本和房价，进而进一步限制了企业的投资意愿和居民的实际消费能力。

新一轮的扩张性货币政策效果越来越差，仅维持了1个季度的增长就陷入回落。国家大力提倡的供给侧改革的当下，民间投资在今年年初却出现了意想不到的大幅回落。其中原因到底何在？如果民间投资持续下滑，必将影响整个经济结构转型。

下面我们来看国泰君安宏观经济学家任泽平发布的研究报告，这里有对当前民间投资问题的详细分析。

2016 年1-4 月，民间固定资产投资同比名义仅增长5.2%，增速比2015 年同期的12.7%腰斩大半，与此同时，全社会固投增长10.5%，比上年同期仅下滑1.5 个百分点，基本稳定。

民间固定资产投资的投资主体主要是集体、私营、个人等内资企事业单位，也就是除国企和外资企业以外的企业。民间固定资产投资占全国固投（不含农户）的比重为62.1%，民间固投大幅下滑而全社会固定基本稳定，表明目前投资主要靠房地产和基建投资支撑，投资结构恶化，值得警惕。

民间投资大幅下降，可能跟民间企业没有能力投、没有意愿投、没有地方投有关。

一、企业利润连续多年大幅下滑，导致内源性融资能力不足

跟地方政府、国企能够凭借所有制身份比较容易地获得财政资金和银行信贷倾斜不同，民间企业投资相当大程度上依靠以利润为主的内源性融资。

近年来，由于内需疲软、人民币强势、出口下滑、成本上升等原因，2015 年规模上工业企业利润仅增长-2.3%，比2014、2013 年大幅下滑5.6、14.5 个百分点。企业利润连续多年持续大幅下滑，对民间企业投资能力构成了严重制约。

2016 年初，由于PPI 触底回升、信贷大规模投放、财政稳增长等，企业利润略有改善，但主要是房地产、地方融资平台、重化工业等受益，其他民间企业受益有限。

1-4 月固定资产投资资金来源同比增长8.1%，比上年同期加快1.6 个百分点，其中来自预算内、贷款增长22.9%、11.4%，分别比上年同期加快15.7、13.5 个百分点，但是，企业自筹资金仅增长1.5%，比上年同期大幅下降8.7 个百分点，表明了民间企业的融资困境。今年初的政策稳增长资金主要流向了地方融资平台和房地产开发商，民间企业并没有受益。

二、信用风险集中爆发，企业债发行困难

2002-2015 年债券融资对企业直接融资比重提高的贡献高达90%以上。从体量看，2015 年实体经济通过债市融资29430 亿元，企业债券余额14.63 万亿元。

2016 年初，中国铁物违约并暂停交易、部分城投债申请提前偿付等信用风险集中爆发，造成评级调低信用债数目剧增，4 月共有124 只信用债券遭遇主体评级调低或展望负面。信用利差明显扩大，前四个月推迟或取消发行的信用债规模分别高达387 亿元、111 亿元、484 亿元、1144 亿元，均创历年同期最高纪录。债券发行困难影响企业融资和流动性，投资者信心和风险偏好受到打击。

三、融资结构恶化：钱去了房地产开发商和地方政府，对民间投资产生挤出效应

2015 年下半年以来，受房市火爆、地方债务臵换、财政稳增长等影响，大量资金流向房地产开商和地方政府，对民间投资产生挤出效应，社会融资结构恶化，资源配臵效率下降。

2015 年下半年以来房市火爆，资金流向开发商。1-4 月商品房销售面积同比增长36.5%，其中，商品房销售额增长55.9%。房地产开发企业到位资金同比增长16.8%，其中，定金及预收款增长34.4%，个人按揭贷款增长54.7%。

大规模地方债置换和房市火爆，地方政府财政状况大幅改善。2015 年地方债置换规模高达3.2 万亿。2016 年4 月新发地方政府债1.06 万亿，财政存款大增9318亿元。财政收入同比大幅增长14.4%，其中，房地产企业所得税增长47.2%，契税同比增长13.2%，土地增值税同比增长40.6%。

但是，流向房地产开发商和地方政府的资金并未有效传导到实体经济。

四、资金流向房地产开发商和地方政府，对民间投资产生挤出效应

未来在货币政策回归中性的情况下，这一趋势可能进一步加重。同时，房价上涨开始对居民消费产生挤出效应，2016 年4 月社会消费品零售总额同比增长回落至10.1%，除了跟房地产相关的消费回升，其它消费普遍回落。高房价、通胀预期和居民收入下滑背景下，居民实际消费能力下降。

民间企业投资意愿不足，除了制度性交易成本过高、私人产权保护不够、法制化欠缺、政府干预过多、官员广泛的不作为等老问题外，近年又增加了货币超发抬高企业成本、政策信号摇摆市场预期不稳定两大因素。

五、货币超发导致房价暴涨和通胀预期，抬升企业成本

近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014、2015、2016Q1 年M2 增长12.2%、13.3%、13.4%，但GDP 增长7.3%、6.9%、6.7%。广义货币供应和名义实际GDP 增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP 已快速攀升至205.7%。

钱去哪了？

本轮货币宽松周期开启以来，除了维持庞大的三大资金黑洞债务循环以外，推升了广义价格的上涨。先是2014 年-2015 年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡沫，在2016 年初以来，猪价、房租等上涨，CPI 上涨，通胀预期抬头。

大量的跨国经验研究表明，扩张性货币政策虽然短期能够刺激就业和产出增长，但却不能使这种增长持续，即货币政策的就业中性。相反，它可能最终导致通胀，给经济带来长期的不良后果。因此，各国央行普遍把反通胀作为货币政策的首要目标，以防止政客利用货币政策工具为短期目标牺牲长期目标。

2009、2012、2015 年下半年以来的稳增长，先后维持了一年、半年多、一个季度的效果，比较历次稳增长效果发现，财政货币政策效果边际递减，这次稳增长比市场预期的效果更弱持续时间更短，4 月生产、投资和消费全面回落，宣告了前期稳增长推动的经济回升结束。

六、政策信号摇摆，市场预期不稳定

2016 年12 月召开的中央经济工作会议提出，未来要以供给侧结构改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。一是积极稳妥化解产能过剩；二是帮助企业降低成本；三是化解房地产库存；四是扩大有效供给；五是防范化解金融风险。这一政策取向符合市场共识，得到了各界普遍好评。

但是，今年初财政货币大规模宽松，1 季度信贷投放4.61 万亿，仅推动了一个季度的经济弱回升，随后主要经济指标在4 月普遍调头向下。但是长期负面效果凸显，钢铁煤炭等过剩产能死灰复燃，延缓出清，与去产能相矛盾；靠信贷和债务推动增长，推升了全社会杠杆率，与去杠杆相矛盾；房价暴涨和通胀预期抬头，恶化了实体企业成本，与降成本矛盾。市场普遍感到困惑。

七、民间企业没有地方投

一方面，钢铁、煤炭等传统行业产能过剩，另一方面，服务业存在广泛管制，“玻璃门”“弹簧门”普遍存在，民间企业缺少地方投资领域。中国不缺需求，而缺有效供给。中国一些行业和产业产能严重过剩，同时大量关键装备、核心技术、高端产品还依赖进口。据测算，2014 年中国居民出境旅行支出超过1万亿元人民币。中国一些有大量购买力支撑的消费需求在国内得不到有效供给，消费者将大把钞票花费在出境购物、“海淘”购物上，购买的商品已从珠宝首饰、名包名表、名牌服饰、化妆品等奢侈品向电饭煲、马桶盖、奶粉、奶瓶等普通日用品延伸。由于食品安全问题严重，前几年企业过度底线竞争，牛奶和奶粉难以满足消费者对质量、信誉保障的要求。

八、如何恢复民间投资？

中国经济有很大潜力，如何恢复民间投资？其实答案已经在上面的问题里：改善企业的投资能力、意愿和领域。

1）实施大规模的减税，让利于民，改进资源配置效率。我们在研究美国、英国、日本、新加坡等供给侧改革时发现，大规模降低企业所得税、个人所得税等，并简化征收环节，虽然短期效果不明显，但效果长远持久，且能够明显改善企业对未来的预期。

2）放松服务业管制。中国服务业发展严重滞后，导致大量的消费跑到境外。中国的货物贸易存在巨额贸易顺差，但是服务业贸易存在巨额贸易逆差，表明服务业国际竞争力低效。究其根源，中国制造业国有投资比重仅占10%左右，80%多是民企和外资，但是中国金融、通信、文化、体育、交运等60%-80%是国企投资为主，效率低下。中国过去30 年的成功是制造业开放的成功，未来30 年的成功将是服务业开放的成功。

3）建立新的干部考核和激励机制。过去地方GDP 锦标赛是中国经济高增长的一大引擎，虽然有不足之处，但也有历史进步性。近年官员广泛不作为，可能跟新的考核和激励机制不明朗有关，破旧之后要立新，吏治清明以后，未来可以建立综合GDP、就业、创新等的新干部考核机制。

4）缓释信用风险，区分对待发债主体。对于过剩产能领域企业，国企民企要同等对待，公平竞争，推动产能出清、债务重组和就业安臵。应区分对待发债主体，防止信用风险传染，对于传统行业里市场竞争出来的优质企业和新兴行业崛起的成长性企业，要给予呵护培育，促进市场优胜劣汰。

5）保持货币政策中性。由于货币向实体经济的传导机制不畅，货币政策不能有效解决当前经济面临的结构性和体制性问题，这有赖于供给侧改革破题。过度使用货币政策宽松工具，将增加长期供给侧改革困难。

6）加强对私人产权的保护。企业有长期稳定的预期，才会进行长期的投资。居民有长期稳定的预期，才会进行持续稳定的消费。

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